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(報告制作人/作者：開源證券，黃澤鵬)
公司概況：經(jīng)過20年的行業(yè)深耕，我們已經(jīng)成為領先的透明質(zhì)酸企業(yè) 。
1. 終端產(chǎn)品發(fā)力，公司營收、業(yè)績雙增長
公司營收、歸母凈利潤持續(xù)高增長。公司2020年營收26.3億元，同比增長39.6%；歸母凈利潤6.5億元，同比增長10.3%，增速較2019年有所放緩，主要是疫情對公司原材料業(yè)務和醫(yī)療終端產(chǎn)品產(chǎn)生了一定影響。2017-2020年，公司營業(yè)收入和凈利潤CAGR分別達到47.6%/42.7% 。得益于終端的大量投放，營收和凈回報利潤都實現(xiàn)了快速增長。分季度看，公司2020年Q1/Q2/Q3/Q4營收增速分別為3.5%/27.7%/35.7%/73.4%，2020年Q1/Q2/Q3/Q4凈利潤增速分別為0.8%/0.7%/12.8%/23.0%，較上月呈現(xiàn)持續(xù)明顯改善。
2020年，公司在原料業(yè)務穩(wěn)健，醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護膚品高速增長。的原材料、醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護膚品收入分別為7億元/5.8億元/13.5億元。2020年原材料業(yè)務受海外疫情影響較大，同比占比-7.5%；醫(yī)療終端產(chǎn)品和功能性護膚品呈高增長趨勢，三年收入端復合增長率分別為43.0%/141.8% 。從營收占比來看，2020年公司原材料/醫(yī)療終端產(chǎn)品/功能性護膚品占比分別為26.7%/21.9%/51.2%，功能性護膚品成為最大的收入來源。

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1. 盈利能力較強，發(fā)力功能性護膚品帶來銷售費用率提升
2020年公司具有較高的毛利率、凈利率水平。公司綜合毛利率高達81.4%，凈利潤率24.5%，盈利能力較高。品類方面，醫(yī)療終端產(chǎn)品毛利率最高，2020年毛利率為84.6%；此外，功能性護膚品毛利率為81.9%，高于國內(nèi)其他化妝品公司(毛利率為50%~70%) 。我們認為主要是因為公司進入繁榮的功能性護膚品賽道，以及高品質(zhì)產(chǎn)品帶來的溢價。2020年原材料業(yè)務毛利率為78.1%，近年來保持穩(wěn)定。
發(fā)力功能性護膚品，帶來銷售費用率提升。(1)銷售費用比例：2020年公司銷售費用比例為41.8%，同比增幅較大，主要是公司加大了線上推廣的投入(2020年公司線上推廣服務費為4.93億元) ?？偟膩碚f，公司的銷售費用比例與化妝品行業(yè)公司較為接近(2020H1 Polea/Marumi股份/上海家化/于佳卉的銷售費用比例分別為33.0%/30.3%/45.8%/42.0%) 。(2)管理費率：2017年公司私有化、收購法國Revitacare將管理費率提升至21.4%，隨后公司管理費率逐年下降，2020年公司管理費率降至6.1% 。(3)研發(fā)；研發(fā)費用比率：公司保持高研發(fā)費用；d投資，擁有兩家研發(fā)機構(gòu)；d中心在上海、濟南，與哈佛大學、清華大學、江南大學、山東大學等高校開展技術合作，研究新產(chǎn)品、新技術。2020年，公司研發(fā)；d費用比例為5.4%；公司的研發(fā)；d人員經(jīng)驗豐富。首席科學家郭博士深耕透明質(zhì)酸領域20余年。由于他在透明質(zhì)酸領域的貢獻，被授予國家科學進步二等獎。該公司還聘請了李擔任首席技術官。

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1. 股權結(jié)構(gòu)集中，管理層經(jīng)驗豐富
公司股權結(jié)構(gòu)集中，管理層經(jīng)驗豐富。公司實際控制人為趙燕女士，其通過華西新宇及一致行動人百信利達持有華西生物59.35%的股權；此外，公司27名員工通過員工持股平臺天津文慧合計持有公司0.28%的股權。子公司方面，Revitacare是公司2017年收購的法國子公司，旗下?lián)碛兄o膚品和醫(yī)療美容品牌李思。公司的管理有著豐富的經(jīng)驗，趙燕，一位來自生物領域的女性，郭，郭家軍等人也有著豐富的這方面的經(jīng)驗。我們相信管理層豐富的經(jīng)驗將有助于公司深化在透明質(zhì)酸領域的研究。
限制性股票激勵計劃落地，有利于充分調(diào)動公司員工積極性。2021年1月公司限制性股票激勵計劃：(1)授予數(shù)量及價格：78元/股，數(shù)量為480萬股(占股份總數(shù)的1.0%)，其中80%為首次授予；(2)激勵對象：董事、高級管理人員、核心技術人員等核心骨干206人(占公司員工總數(shù)的9.6%)，其中董事長趙巖獲授38.6萬股，占本次獲授股份的8.05%，郭、李等核心高管及技術人員均在激勵范圍內(nèi)；(3)業(yè)績考核目標：所有限制性股票激勵計劃解鎖。
件為：以 2019 年為基數(shù)，2021-2024 年公司收入分別+60%/+90%/120%/+150%，利潤分別+20%/+35%/50%/+65%，收入/利潤對應 5 年復合增速分別為 20%/11% 。我們認為，公司完成業(yè)績考核具有較強確定性，本次激勵計劃有助于充分調(diào)動員工積極性。
原料業(yè)務：領先科技成就全球產(chǎn)業(yè)鏈龍頭
2. 玻尿酸行業(yè)空間廣闊，我國企業(yè)在全球銷量占比超過 70%
透明質(zhì)酸性能良好、用途廣泛。透明質(zhì)酸（Hyaluronic Acid，簡稱 HA，俗稱玻尿酸），因具有良好的保水性、潤滑性、黏彈性和生物降解性而被廣泛應用于醫(yī)藥、化妝品及功能性食品領域。具體到不同應用領域，對 HA 的質(zhì)量要求不同，因此 HA 原料可進一步分為醫(yī)藥級、化妝品級和食品級三類。醫(yī)藥級原料主要用于制備眼科黏彈劑、骨關節(jié)潤滑劑、軟組織填充劑等；化妝品級原料在水乳膏霜等品類中起到保濕作用；食品級原料則主要用于功能性食品中以改善皮膚水份、增加骨密度。
我國企業(yè)占據(jù)全球玻尿酸原料銷量前五名。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2019 年全球透明質(zhì) 酸原料銷量達到 580 噸，其中食品級、日化產(chǎn)品級、醫(yī)藥級銷量占比分別為 48.3%/47.8%/4.0%，2015-2019 年 CAGR 分別為 24.5%/16.2%/20.7%，行業(yè)高速增長。從市占率角度看，2019 年玻尿酸原料銷量前五均為中國企業(yè)，合計市占率超 70%，其中華熙生物全球市占率接近 39%（2020 年華熙生物收購東營佛思特后，我們測算市占率將達 47%）。除此之外，2019 年資生堂宣布將在未來 3 年逐步退出醫(yī)藥級透明質(zhì)酸市場，我們認為未來我國龍頭公司有望在行業(yè)中繼續(xù)占據(jù)主導地位。

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華熙生物、焦點生物、阜豐生物產(chǎn)能相對領先。從產(chǎn)能角度看，華熙生物、焦點生物、阜豐生物產(chǎn)能較為領先，且新產(chǎn)能還在逐漸釋放中；從生產(chǎn)資質(zhì)上看，華熙生物資質(zhì)齊全，醫(yī)藥級原料以 7 項備案資質(zhì)位居全國第一。
2. 技術領先&資質(zhì)齊全&行業(yè)話語權大&客戶黏性高，構(gòu)筑競爭壁壘
化妝品級原料在華熙生物原料業(yè)務中營收占比最大。從營收占比角度看，2018 年公司化妝品級原料在各類原料銷售額中占比最大，合計占比超 50%；醫(yī)藥級占比為 33.5% （其中滴眼級占比 20.1%，注射級占比 13.4%）；食品級原料占比逐年上升，2018 年占比達到 11.3% 。從盈利能力角度看，醫(yī)藥級原料毛利率最高，在 90%左右，主要是由于醫(yī)藥級原料生產(chǎn)壁壘較高，資質(zhì)認證嚴格，為產(chǎn)品帶來溢價；化妝品級毛利率亦在 70%以上，食品級原料毛利率相對其他兩個品類而言略低。
【透明質(zhì)酸凝膠的作用，透明質(zhì)酸龍頭】公司原料業(yè)務擁有微生物發(fā)酵法、酶切法兩項先進技術，技術領先是高市占率前提。根據(jù)艾瑞咨詢，2019 年華熙生物原料銷量在全球占比接近 39%，居于榜首。我們認為公司能取得這樣的地位得益于其領先的技術水平。其中微生物發(fā)酵法能夠?qū)崿F(xiàn) HA 的規(guī)模化生產(chǎn)；酶切法則能產(chǎn)出寡聚 HA，從而豐富產(chǎn)品規(guī)格，滿足客戶定制化需求，進一步提升競爭力。
微生物發(fā)酵法：不斷革新技術提升產(chǎn)率，實現(xiàn)規(guī)模化、低成本發(fā)展。目前業(yè)內(nèi)對透明質(zhì)酸的制備主要有提取法、微生物發(fā)酵法兩種，其中微生物發(fā)酵法在原材料獲取、純度、收率等方面具有優(yōu)勢，從而實現(xiàn)透明質(zhì)酸的規(guī)?；a(chǎn) 。公司自成立以來，持續(xù) 開展微生物發(fā)酵法技術研發(fā)，通過野生菌種誘變和篩選推動發(fā)酵產(chǎn)率持續(xù)提升，發(fā) 酵產(chǎn)率由最初 5.5g/L 提高到 12-14g/L，遠高于文獻記載的 6-7g/L 左右。隨著發(fā)酵產(chǎn) 率提高和新廠投產(chǎn)，公司透明質(zhì)酸原料產(chǎn)能由 2000 年 0.8 噸提升到 2019 年 320 噸，同時降低原料的單位成本，提高成本壁壘，進一步增強公司的競爭力。
酶切法：實現(xiàn)寡聚 HA 規(guī)模化生產(chǎn)，豐富產(chǎn)品規(guī)格，滿足客戶定制化需求。不同分子量的 HA 具有不同功能，適用于不同領域，比如寡聚 HA（分子量低于 10kDa）吸收率高、易滲透到真皮層，具有損傷修復、提供細胞保護的作用，因此多用于醫(yī)療、護膚領域；高分子 HA（分子量高于 2000kDa）具有更好的黏彈性、內(nèi)聚性和成膜性，適用于眼科等醫(yī)療產(chǎn)品，但低分子量 HA 和高分子量 HA 的生產(chǎn)都存在技術難度。公司在全球率先采用酶切法實現(xiàn)寡聚 HA 的規(guī)?；a(chǎn)，采用分段控溫發(fā)酵和純化技術實現(xiàn)高分子量 HA 的規(guī)?；a(chǎn)，其中酶切寡聚透明質(zhì)酸的年產(chǎn)量可達到 10 噸以上。
公司國內(nèi)外資質(zhì)全面，擁有先發(fā)優(yōu)勢。醫(yī)藥級原料在安全性、純度、穩(wěn)定性等方面具有較高要求，在進入市場前需獲得監(jiān)管部門授予的準入資質(zhì)（獲取資質(zhì)至少需要 2 年時間），因此行業(yè)壁壘較高，也是附加值最高的原料產(chǎn)品。公司是國內(nèi)唯一同時擁有發(fā)酵法生產(chǎn)玻璃酸鈉原料藥和藥用輔料批準文號的企業(yè)，截至 2020 年一季度，公司醫(yī)藥級原料在國內(nèi)取得了 7 項注冊備案資質(zhì)；國際上取得了包括歐盟、美國、韓國、加拿大、日本、俄羅斯、印度在內(nèi)的 23 項注冊備案資質(zhì)，具有全球范圍內(nèi)注冊資質(zhì) 全面的競爭優(yōu)勢和先發(fā)優(yōu)勢。
產(chǎn)品質(zhì)量高、供應穩(wěn)定，客戶粘性較高。公司在全球 60 多個國家和地區(qū)擁有醫(yī)藥、化妝品、食品等行業(yè)經(jīng)銷渠道，全球客戶超過 1000 多家，部分客戶合作超過 15 年 ?？蛻舻母哒承灾饕驗椋海?）2017 年 11 月，國務院藥品監(jiān)督管理部門發(fā)布公告稱不再單獨受理原料藥、藥用輔料和藥包材注冊申請，原料藥、藥用輔料和藥包材在獲取登記號后與關聯(lián)藥品制劑一并審評，這在一定程度上提高了下游客戶的轉(zhuǎn)換成本，增強了其對優(yōu)質(zhì)原料商的依賴性；此外，公司是國內(nèi)唯一同時擁有發(fā)酵法生產(chǎn)玻璃酸鈉原料藥和藥用輔料批準文號的企業(yè)，在競爭中具有優(yōu)勢。（2）食品/化妝品制造商更看重產(chǎn)品質(zhì)量、供應穩(wěn)定性以及產(chǎn)品能否滿足定制化需求，而對價格敏感度較低（因為 HA 提價時，制造商可將價格傳導至終端消費者）；另外，根據(jù)國外相關行業(yè)規(guī)則，更換原料供應商需要觀察期，因此下游客戶一般不愿意隨意更換供應商。
2. 產(chǎn)能釋放疊加應用領域拓展，促進原料業(yè)務穩(wěn)健增長
新廠投產(chǎn)&并購整合將解決公司產(chǎn)能瓶頸。現(xiàn)有產(chǎn)能方面，2019 年公司產(chǎn)能達 320 噸（2018 年產(chǎn)能 200 噸，2019 年 6 月濟南新廠區(qū)投產(chǎn)，達產(chǎn)后產(chǎn)能將達到 150 噸），2020 年公司完成原料商佛思特（產(chǎn)能 100 噸）收購，則我們測算目前公司合計產(chǎn)能超 400 噸；未來產(chǎn)能方面，“華熙天津透明質(zhì)酸鈉及相關項目”中計劃增加用于外銷的原料產(chǎn)能 178 噸（2021 年達到預定可使用狀態(tài)，原計劃投產(chǎn)期 3 年，投產(chǎn)率分別為 30%/50%/70%，第四年全部投產(chǎn)），我們測算全部投產(chǎn)后，公司外銷的原料產(chǎn)能每年將超過 600 噸，有助于更好滿足市場需求。
受益于終端旺盛需求及新應用領域拓展，透明質(zhì)酸原料行業(yè)規(guī)模有望穩(wěn)健增長。（1）醫(yī)學級原料方面：一方面，注射級醫(yī)藥級原料被廣泛應用于醫(yī)美透明質(zhì)酸填充劑中，終端需求旺盛；另一方面，隨著我國及發(fā)達國家老齡化進程加快，退行性關節(jié)炎、青光眼、白內(nèi)障等疾病患者人數(shù)會快速增加，滴眼液級醫(yī)藥級原料規(guī)模也將不斷增長。（2）化妝品級原料方面：一方面，伴隨人均可支配收入增加及消費升級，護膚品領域出現(xiàn)一批關注核心成分及功效的“成分黨”消費群體，透明質(zhì)酸因其良好保濕性而廣受關注，未來有望帶動透明質(zhì)酸原料規(guī)模增長。（3）食品級原料方面，目前功能性食品在海外受到消費者青睞，2021 年 1 月我國允許透明質(zhì)酸添加到普通食品中，政策也在不斷放開，未來隨著消費者認知提升，食品級原料有望持續(xù)保持高景氣。（4）其他原料方面，公司通過微生物發(fā)酵法還可以得到如γ-氨基丁酸、麥角硫因等多種物質(zhì)，麥角硫因被廣泛添加到護膚品中，具有改善皮膚膚質(zhì)等功效，未來更多成分有望被應用到各類應用場景中去，帶來其他原料業(yè)務銷量增長。

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醫(yī)療終端產(chǎn)品：借醫(yī)美東風，醫(yī)療終端有望高增長
3. 行業(yè)：醫(yī)美賽道高增長，海外醫(yī)美填充劑仍占據(jù)主導
我國醫(yī)美行業(yè)快速發(fā)展，但滲透率仍然較低。隨著我國經(jīng)濟高速增長、居民收入增加，消費者醫(yī)美意識快速提升，推動醫(yī)美市場高速增長。2012-2019 年，我國醫(yī)美市場規(guī)模從 298 億元增長至 1769 億元，CAGR 達 28.97% 。從醫(yī)美項目滲透率（每千人中接受醫(yī)療美容療程的比率）來看，2019 年我國醫(yī)美項目滲透率僅為 3.6%，相比日本 11.0%、美國 16.6%、韓國 20.5%等醫(yī)美行業(yè)成熟國家水平，國內(nèi)醫(yī)美市場仍存在較大發(fā)展空間。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)預測，2023 年中國醫(yī)美市場總體規(guī)模有望達到 3115 億元，2020-2023 年 CAGR 將保持在 16%以上。
醫(yī)美項目可分為手術類和“輕醫(yī)美”類。根據(jù)是否需要手術，醫(yī)美項目可分為手術類和非手術類，非手術類又分為注射類（玻尿酸、肉毒素等）、線技術、光電美容等；根據(jù)功效及作用，醫(yī)美項目可分為抗初老、去皺提拉、輪廓塑性等。我國上市公司主要布局領域為透明質(zhì)酸注射填充領域，主打相似功效的項目還包括光子嫩膚、射頻美容等，但其功效側(cè)重方面有所差異。
醫(yī)療美容級玻尿酸終端市場快速發(fā)展，國產(chǎn)品牌市場份額持續(xù)提高。根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)，2019 年我國合規(guī)醫(yī)療美容級玻尿酸市場規(guī)模達 42.7 億元，2015- 2019 年 CAGR 達 22.8%，行業(yè)持續(xù)高增長。目前，進口玻尿酸產(chǎn)品占據(jù)近 65%市場份額，其中韓國 LG、美國艾爾建兩家公司在 2019 年合計占比達到 42.3% 。國產(chǎn)品牌中，前三名本土企業(yè)市場份額已從 2016 年 20.5%擴大至 2019 年 28.10%，其中愛美客 2016-2019 年占比分別為 5.7%/7.00%/8.60%/14.00%，在國產(chǎn)品牌中排名第一。根據(jù) Frost & Sullivan 預測，2024 年中國醫(yī)美玻尿酸終端產(chǎn)品市場規(guī)模將達到 76 億元。隨著國貨品質(zhì)不斷改善、性價比優(yōu)勢凸顯，消費者對國產(chǎn)品牌認可度也在不斷提高。

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醫(yī)美行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈主要由上游原料商、中游產(chǎn)品生產(chǎn)商、下游醫(yī)美機構(gòu)和終端消費者構(gòu)成，中游占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈核心關節(jié)、議價權較高。通常來看，以嗨體為例的透明質(zhì)酸醫(yī) 美終端產(chǎn)品采購成本僅為 25 元，產(chǎn)品賣給經(jīng)銷商價格約為 351 元，經(jīng)銷商再加價約 50-100 元/支賣給下游醫(yī)美機構(gòu) 。新氧 APP 數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)療機構(gòu)為消費者注射產(chǎn)品加價倍率達 3-13 倍，同時醫(yī)療機構(gòu)需要向新氧等第三方獲客平臺支付 1000-1500 元/人的引流費用。在整個產(chǎn)業(yè)鏈中，醫(yī)美產(chǎn)品生產(chǎn)廠商擁有核心技術，且能夠?qū)崿F(xiàn)大規(guī)模標準化生產(chǎn)，通過規(guī)模效應降低單位成本，從而實現(xiàn)更高毛利率。同時，下游醫(yī)院/ 醫(yī)美機構(gòu)由于高度分散，無法聯(lián)合起來與產(chǎn)品/器械生產(chǎn)商議價，因此生產(chǎn)商擁有較為強勢的議價權。以注射用玻尿酸針劑為例，以華熙生物、愛美客為代表的終端產(chǎn)品生產(chǎn)商加價倍率最高，毛利率較其他環(huán)節(jié)也更高。
3. 醫(yī)療終端業(yè)務：潤致 Aqua 有望放量增長
公司醫(yī)療終端規(guī)?？焖僭鲩L 。華熙生物 2012 年開始布局醫(yī)療終端業(yè)務，2020 年醫(yī)療終端產(chǎn)品實現(xiàn)營收 5.76 億元，同比增長 17.79%，在公司總營收中占比為 21.9% 。公司醫(yī)療終端業(yè)務以醫(yī)美類為主，2020 年公司皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品/骨科注射液實現(xiàn)營收 4.35/0.9 億元，在醫(yī)療終端業(yè)務收入中占比分別為 75.5%/15.6%；增速方面，皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品 2020 年同比增速達到 9.7%，骨科注射液 2020 年同比增速達到 10.4% 。
依托交聯(lián)技術，不斷推新豐富填充劑產(chǎn)品線。交聯(lián)技術是玻尿酸填充塑型效果和持久度差異的關鍵。自然狀態(tài)下，透明質(zhì)酸分子鏈是分散游離液態(tài)，容易被吸收降解，而交聯(lián)劑可有效實現(xiàn)玻尿酸在人體內(nèi)維持長時間固態(tài)形狀，從而達到支撐塑型效果。目前，玻尿酸交聯(lián)主要分為兩種：單相型通過研磨法，利用高密度網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)技術將大塊玻尿酸凝膠磨成質(zhì)地平滑細膩的凝膠狀，從而提高交聯(lián)度，主要適用于塑型，如隆鼻、下巴、面部提升等；雙相型是通過篩分法，將交聯(lián)與非交聯(lián)的玻尿酸混合在一起，主要適用于皮膚表面填充除皺，如淚溝、嘴唇等。公司自 2006 年開始研究 HA 交聯(lián)技術，逐步攻克三大技術難題（定向交聯(lián)、有效交聯(lián)、交聯(lián)度精確控制），2012 年推出依托交聯(lián)技術生產(chǎn)的“潤百顏”注射用透明質(zhì)酸鈉凝膠并獲 CFDA 批準上市（首款國產(chǎn)產(chǎn)品）；2016 年公司含利多卡因的注射用透明質(zhì)酸鈉凝膠通過 CFDA 認證；2019 年推出國內(nèi)首款單相含麻透明質(zhì)酸填充劑；2020 年 3 月糾正額部皺紋的注射用修飾透明質(zhì)酸凝膠獲批。

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公司現(xiàn)有Ⅲ類醫(yī)療器械批文覆蓋多功效、多價格帶產(chǎn)品，新批文持續(xù)獲批貢獻增量。截至 2021 年 2 月，公司擁有 7 張Ⅲ類醫(yī)療器械注冊證，分別對應潤百顏（一張）、潤致三款產(chǎn)品（各一張）、海視?。ㄒ粡垼?，其中 2020 年新獲批三張，一張對應 2020 年推出的潤致 Aqua 娃娃針，剩余兩張將用于鼻唇部、額部等不同注射部位。從產(chǎn)品功效上看，公司醫(yī)美產(chǎn)品功效涵蓋輪廓塑形、軟組織填充除皺、水光等各類功效。我們認為，隨著新產(chǎn)品推出及放量，未來將不斷為公司貢獻新增量。
公司產(chǎn)品主打大眾價格帶，2020 年中推出潤致 Aqua 高端水光產(chǎn)品。（1）塑形類：我們對市場主流透明質(zhì)酸類醫(yī)美產(chǎn)品進行梳理，海外品牌主要布局高端價格帶，如喬雅登極致等，價格處于 7475 元/ml-15278 元/ml 之間；國內(nèi)產(chǎn)品主要切入大眾賽道。從原因上看，海外產(chǎn)品之所以具有較高定價，主要由于其技術和成分方面本身存在差異，且進入國內(nèi)較早，品牌認知度和安全性受到消費者認可，帶來一定品牌溢價。公司產(chǎn)品主要切入大眾醫(yī)美賽道，其中潤百顏產(chǎn)品價格在 288 元-1280 元/ml 之間，潤致定位高于潤百顏，價格在 2500 元-4600 元/ml 之間。（2）水光類：潤百顏水光價格較低，2020 年中公司推出潤致 Aqua 娃娃針，定位高端，采用 HEC 高效交聯(lián)技術，可以有效幫助肌膚實現(xiàn)緊致。我們認為，華熙生物醫(yī)美產(chǎn)品較為豐富，可以有效滿足消費者不同輕醫(yī)美需求，公司與海外產(chǎn)品實行差異化定位錯位競爭，有望實現(xiàn)彎道超車。除此之外，潤致 Aqua 也有望在 2021 年放量，為公司貢獻增量。
法國子公司 Revitacare 旗下?lián)碛兄t(yī)美產(chǎn)品絲麗（Cytocare）動能素，豐富了公司醫(yī)療終端產(chǎn)品線。絲麗品牌下涵蓋透明質(zhì)酸植入物和絲麗精華液等產(chǎn)品，其中絲麗動能素在境外銷售，絲麗精華液主要在國內(nèi)銷售。絲麗動能素是知名水光類產(chǎn)品，產(chǎn)品應用非交聯(lián)透明質(zhì)酸基礎上添加了 21 種氨基酸、14 種礦物質(zhì)和微量元素、11 種維他命等營養(yǎng)成分，可以有效滿足衰老細胞對營養(yǎng)素需求，實現(xiàn)抗氧化抗衰功效。目前絲麗動能素已經(jīng)在水光領域樹立了優(yōu)良的口碑，隨著新品不斷推出，公司醫(yī)美業(yè)務終端產(chǎn)品線還將持續(xù)豐富。
公司直營銷售模式占比提升，通過多種方式賦能醫(yī)美機構(gòu)，增強醫(yī)美機構(gòu)黏性。華熙生物皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品過去以經(jīng)銷為主，近年來直營銷售模式逐漸上升（公司將規(guī) 模較大連鎖店歸為直營模式）。我們認為，直營方式有助于增強公司與醫(yī)美機構(gòu)的黏性，并且樹立在醫(yī)美機構(gòu)中的品牌形象。目前，公司通過多種方式賦能醫(yī)美機構(gòu)：（1）成立華熙學院，在線上設置醫(yī)美相關課程學習，線下定期開展學術探討和培訓，賦能醫(yī)美機構(gòu)，提升品牌在機構(gòu)間的認可度；（2）圍繞醫(yī)美產(chǎn)品布局相關伴侶護膚品，如潤致皮膚保護劑、潤百顏美塑系列、潤百顏液體輔料等，滿足消費者術后修護需求。除賦能醫(yī)美機構(gòu)外，2020 年 5 月公司還開展了“潤容顏致逆行”大型公益活動，為全國醫(yī)護工作者提供免費注射潤致含利多卡因安適玻尿酸以及皮膚修護項目無償治療，我們認為將有助于公司提升社會認知度和美譽度。

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3. 骨科注射液：中標省份逐漸增加，市占率穩(wěn)步提升
骨科注射液：進入市場晚，市占率在穩(wěn)步提升。公司的玻璃酸鈉注射液（屬于骨科注射液）在國內(nèi)率先采用終端濕熱滅菌技術，使產(chǎn)品的無菌保證水平由千分之一提升至百萬分之一，顯著提高了產(chǎn)品安全性，該技術也成為此類產(chǎn)品標準滅菌方式。公司骨科注射液“海力達”2014 年才獲得 CFDA 批文，進入市場晚且中標的省份相對較少，故早期市占率較低。但目前“海力達”已納入國家醫(yī)保，2019 年底中標省份提升至 23 個（2016 年僅 8 個省份），營收及市占率未來有望進一步提升。
3. 眼科黏彈劑：有望受益老齡化催化及應用領域拓展帶動
眼科黏彈劑：目前規(guī)模較小(2018 年收入占比 0.64%)，未來有望不斷打開市場空間。透明質(zhì)酸是人工淚液的常用成分，可用于干眼癥治療。從國內(nèi)競爭格局來看，眼科治療類透明質(zhì)酸以國產(chǎn)為主，華熙生物市占率略微提升。華熙生物眼科黏彈劑產(chǎn)品為海視健，用于白內(nèi)障及人工晶體植入術。隨著我國人口老齡化發(fā)展，白內(nèi)障等眼科疾病患者增加，公司眼科業(yè)務市場空間廣闊。

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功能性護膚品：多品牌切入差異化優(yōu)質(zhì)賽道，進入發(fā)展新階段
4. 抓住“成分黨”風口，功能性護膚品表現(xiàn)亮眼
抓住“成分黨”風口，品牌矩陣覆蓋差異細分優(yōu)質(zhì)賽道。公司 2014 年組建醫(yī)學護膚品研發(fā)團隊，2016 年首推“潤百顏”護膚品，2018 年前后國內(nèi)美妝市場出現(xiàn)更加注重護膚品成分與功效的“成分黨”（根據(jù) CBNData 數(shù)據(jù)，2018 年 1~10 月關于護膚成分的發(fā)博量同比增長 133%）。在此風口上，公司開發(fā)出一系列針對敏感性皮膚、皮膚屏障受損、面部紅血絲、痤瘡等皮膚問題的功能性護膚品，2018 年開始發(fā)力功能性護膚品終端業(yè)務。目前，公司已形成多品牌布局，潤百顏致力于打造成為“玻尿酸第一品牌”，夸迪主打“凍齡·抗初老”，米蓓爾卡位敏感肌修護，BM 肌活活性成分管理大師，公司通過多品牌模式精準布局差異細分賽道，未來有較大發(fā)展空間。
功能性護膚品營收高增長，線上是目前主要銷售渠道。2020 年公司功能性護膚品業(yè) 務實現(xiàn)營收 13.46 億元，同比增長 112.19%，營收占比提升至 51%，成為公司第一大主營業(yè)務。分品牌看，潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM 肌活分別實現(xiàn)收入 5.65 億元、 3.91 億元、1.99 億元、1.13 億元，保持高速增長。從渠道角度講，這些品牌的主要銷售渠道均為天貓，占比在 50%以上。我們認為，采取切入不同細分賽道的多品牌戰(zhàn) 略可以有效滿足不同細分群體消費者的消費需求，也有助于樹立在消費者心目中的品牌形象。2020 年公司功能性護膚品邁入 10 億體量，標志著公司護膚品業(yè)務進入新發(fā)展階段，隨著公司加大營銷端投入，功能性護膚品有望保持高速增長。
4. 技術賦能打造優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，營銷升級助力品牌成長
公司依托技術與原料優(yōu)勢，打造功能性護膚品的產(chǎn)品力。我們認為產(chǎn)品力主要體現(xiàn) 在產(chǎn)品品質(zhì)以及對消費者吸引力兩個方面。公司從原料端與工藝端兩側(cè)保證高品質(zhì) 產(chǎn)品：（1）原料端：公司擁有微生物發(fā)酵法與酶切法（專利技術）兩項國際領先技術，且公司已掌握對 HA 分子量的精準控制，能實現(xiàn)高品質(zhì)透明質(zhì)酸及其衍生物等化妝品上游原料的穩(wěn)定供應與定制化需求。同時，公司已將蜂巢結(jié)構(gòu)玻尿酸、油分散透明質(zhì)酸鈉等多項專利技術應用于功能性護膚品中，從科學角度保證了產(chǎn)品功效。（2）工藝端：對于經(jīng)典產(chǎn)品次拋原液，公司采用“吹灌封一體化”灌裝技術，結(jié)合高溫終端滅菌保證了單支產(chǎn)品的品質(zhì) 。
次拋原液是公司功能性護膚品主要產(chǎn)品，產(chǎn)品力較強。公司經(jīng)典產(chǎn)品次拋原液具有較強產(chǎn)品力，在功能性護膚品銷售占比中在半數(shù)左右。具體來看，公司采用B.F.S（Bill：吹瓶成型；Fill：料液灌裝；Seal：容器風口）一體化技術生產(chǎn)了一系列無菌、無防腐劑的小包裝（0.5~10ml/支）次拋原液產(chǎn)品，與市場上的大容量（常見的大容量產(chǎn)品規(guī) 格有 30ml/50ml/75ml 等）原液護膚品相比，次拋原液“一次一拋”的使用方法更加衛(wèi)生、便攜；與包材為玻璃的次拋原液相比，公司的塑料材質(zhì)更易打開，不傷手。公司較早開始在市場上進行次拋原液的推廣教育，在一定程度上占據(jù)了消費者的心智，塑造了“次拋”形象。另外，“次拋”的產(chǎn)品形態(tài)具有較高產(chǎn)品辨識度，競品相對較少，因此擁有了一批忠誠度較高的消費者，公司產(chǎn)品復購率持續(xù)提升。

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公司注重產(chǎn)品迭代升級，滿足消費者不同需求。公司在經(jīng)典款水潤次拋原液基礎之上不斷開發(fā)新產(chǎn)品，滿足消費者不同需求，如在蜂巢玻尿酸緊致次拋原液添加了二裂酵母成分，主打抗初衰；在凈膚次拋原液中，公司添加了水楊酸和煙酰胺成分，在減少痘痘粉刺同時，可以提亮膚色。除了產(chǎn)品迭代升級之外，公司還在產(chǎn)品規(guī)格上不斷創(chuàng)新，如推出小樣次拋原液（2 支 52 元，天貓旗艦店口徑）以及 5 支裝等多個規(guī) 格，這樣消費者就可以通過“試用——有效——復購”路徑形成有效轉(zhuǎn)化。
營銷方面，公司采用 IP 聯(lián)名模式，“潤百顏·故宮口紅”成為國貨之光。聯(lián)名方面，與超級 IP 聯(lián)名打造爆款，塑造“國貨之光”品牌形象。2018 年故宮正處于“網(wǎng)紅” 的 C 位，《我在故宮修文物》、《上新了，故宮》等一系列節(jié)目以及“網(wǎng)紅院長”單霽翔助推故宮成為超級 IP 。2018 年 12 月，公司以專利產(chǎn)品油分散透明質(zhì)酸鈉（具有高效保濕、豐潤滋養(yǎng)等功效）為核心材料，與故宮聯(lián)名推出爆款“潤百顏·故宮口紅”，塑造了“國貨之光”的品牌形象，根據(jù)公司公告，2019 年上半年故宮口紅銷售收入在功能性護膚品中占比達到約 15% 。
全渠道布局投放，近年來營銷力度不斷加強。投放方面，央視投廣、高鐵冠名、直播、KOL 帶貨等新老營銷手段齊上陣，全方位提升品牌知名度。具體來看：（1）央視投廣：2018 年 10 月起，華熙生物 10 秒、15 秒品牌形象廣告片分別亮相 CCTV-1 《新聞聯(lián)播》、CCTV-新聞《新聞直播間》中插廣告，借助央視的權威性、公信力，提升了消費者對品牌的信任度。（2）高鐵冠名：華熙生物所冠名的高鐵覆蓋京廣、京滬兩大線路，直接觸及北上廣等沿線城市圈，直擊高收入、高消費群體。同時采用桌貼、品牌天幕、語音播報等多種方式進行品牌傳播，提升品牌曝光度。（3）直播、 KOL 帶貨：公司功能性護膚品產(chǎn)品多次進入李佳琦、薇婭等頭部 KOL 的直播間，通過直播這種破地域壁壘、觸及更廣大消費者的方式進行品牌宣傳。
營銷發(fā)力，也帶來銷售費用提升。隨著公司發(fā)力功能性護膚品并加大營銷力度，公司銷售費用提升明顯，2020 年公司銷售費用達到 10.99 億元，同比增加 110.8%，銷售費用率達 41.8% 。具體來看，線上推廣服務費大幅增加（全年合計 4.93 億元），廣告宣傳費、線上推廣服務費、市場開拓費三者合計在銷售費用中占比達到 67.9%（2016 年三者合計占比僅為 13.8%）。我們認為，公司緊跟營銷風口，加大線上推廣，有助于公司樹立品牌形象。

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功能性食品：HA 作為新食品原料獲批，打開新成長空間
透明質(zhì)酸添加到普通食品中新近獲批，應用領域持續(xù)拓展。除了前文提到的醫(yī)療器械、化妝品等透明質(zhì)酸應用領域外，目前透明質(zhì)酸的應用場景還在持續(xù)拓展中，如食品領域。2008 年我國批準透明質(zhì)酸可作為保健食品原料；2018 年我國批準透明質(zhì)酸可用于寵物食品原料；2021 年 1 月，由華熙生物主導申報的透明質(zhì)酸作為新食品原料獲批，使用范圍為乳及乳制品，飲料類，酒類，可可制品等。從海外國家情況看，口服透明質(zhì)酸在日本、美國、英國等國家已普遍應用，根據(jù)艾瑞咨詢，日本有 161 種食品中包含透明質(zhì)酸成分 ?？蓪⑼该髻|(zhì)酸添加到普通食品中標志著透明質(zhì)酸在國內(nèi) 應用領域延伸，也打開了透明質(zhì)酸食品終端發(fā)展的新階段，我們認為將給國內(nèi)企業(yè) 帶來新的發(fā)展機會。
我國維生素和膳食纖維補充劑市場規(guī)模在千億級別。2020 年我國維生素和膳食補充劑市場規(guī)模達到 1743 億元，同比增長 4.4%，市場空間較大。從市占率角度看，頭部品牌以國貨為主，2020 年湯臣倍健以 10.2%市占率位居首位 ?？诜该髻|(zhì)酸有補充機體水分、改善骨骼關節(jié)、改善內(nèi)臟及增強免疫力等諸多功能，隨著透明質(zhì)酸在國內(nèi)食品中應用放開及消費者教育深入，行業(yè)有望保持穩(wěn)健增長。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，行業(yè)排名前五公司市占率多在 3%及以上，品牌對應終端規(guī) 模超過 50 億元。
我們測算我國食品級透明質(zhì)酸原料在百億規(guī)模。我們采用[食品級透明質(zhì)酸需求量= 人口數(shù)*每人每天透明質(zhì)酸的攝入量*口服透明質(zhì)酸滲透率]進行測算。
（1）人口數(shù)假設：以 2019 年我國 14 億人口為基礎，2020 年末我國常住人口城鎮(zhèn)化率超 60%，則城鎮(zhèn)人口超過 8 億；
（2）每人每天透明質(zhì)酸攝入量：以國家衛(wèi)生健康委推薦的 200mg/天進行敏感性分析；
（3）口服透明質(zhì)酸滲透率：參照食品級透明質(zhì)酸發(fā)展較為成熟的日本，長期滲透率達約 2%（具體測算方法見下表）；
測算后，我們得到我國食品級透明質(zhì)酸需求量可達 1000 噸，前文數(shù)據(jù)顯示華熙生物 2018 年食品級原料價格為 1258 元/KG，近年來頭部企業(yè)產(chǎn)能投產(chǎn)，原料價格或下降。若食品級原料價格分別為 1200 元/KG、1000 元/KG 和 800 元/KG，則對應食品級透明質(zhì)酸原料市場規(guī)模在 9.3 億元-14.0 億元之間。

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華熙生物發(fā)布國內(nèi)首個玻尿酸食品品牌“黑零”，有望打開新成長空間。在黑零品牌發(fā)布前，公司已經(jīng)在口服美容方面進行布局，推出了抗焦慮、助睡眠、改善皮膚功能的商品，包括仙黎奧芙和 Plumoon 品牌。2021 年 1 月 24 日，公司在“科技與共”線上發(fā)布會上正式推出透明質(zhì)酸食品品牌“黑零”，標志著公司進軍功能性食品領域 ?！昂诹恪逼放浦鞔颉昂诳萍?、零添加”，下設 6 大核心產(chǎn)品，可滿足纖體、健腦明目、舒緩抗衰、改善皮膚膚質(zhì)等消費者需求。進軍功能性食品領域，也標志著公司正式形成了“原料+終端”四輪驅(qū)動，隨著終端食品放量，未來有望為公司貢獻新的增量。
詳見報告原文。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫官網(wǎng)】。